信息来源：互联网   发布时间：2023-10-25

　　不管不良资产的实在数据是几，没法承认的理想是资产欠债表已被破坏，以致于自信心健壮到云云水平，银行体系不克不及展开一般的储备-信贷营业经济消息批评

　　不管不良资产的实在数据是几，没法承认的理想是资产欠债表已被破坏，以致于自信心健壮到云云水平，银行体系不克不及展开一般的储备-信贷营业经济消息批评。2002年3月，次要银行的不良存款率（NPL/总资产）最少为8.4%（*15），而其时国际清理银行（BIS）请求的本钱充沛率是8%，这意味着核销坏帐以后，银行的净资产不是负数也大大低于国际羁系请求。情势严重到没法再塞责下去，2001年，没有党内壮大派系布景的小泉纯一郎逢迎民气机变的潮水，打出变革的竞选标语，在公众撑持下中选为辅弼。小泉录用来自官方的学者竹中平藏为经济财务和金融大臣，竹中不按宦海通例出牌，冒着获罪既得长处的风险启动了变革，力争尽快修复日本金融系统的资产欠债表。

　　为了撑持他的概念，辜师长教师给出了一些数据和察看，好比存款利率从1991年开端一起走低，2000年至2007年仅为1%到2%，在云云有益的前提下，企业没有增长欠债，未偿付企业债券的存量在2002年以后反而是降落的，阐明金融机构根本安康，成绩都在企业这一端。不知甚么来由，辜师长教师不去间接检察银行的资产欠债表，而是援用企业债券市场数据，迂回地证实银行资产欠债表的残缺，数据和结论不相干，这是在证实甚么呢？尽人皆知，银行资产由现金、企业存款、住民存款、股票、债券、房地产等几大项构成，泡沫经济幻灭后，企业与住民债权人违约，证券和地产价钱爆跌，各种资产的代价大幅缩水，存款不良率（Non- performing Loan Ratio）疾速上升，2001年到达伤害的8%以上（图一）（*4），银行的资产欠债表也已惨绝人寰，不然不会在1997年发作天下性的金融危急。

　　究竟证实，日本系统的致命短板是原发立异或推翻式立异，其刚强是已有手艺的贸易使用和大范围消费。跟着苹果特斯拉等手艺麋集型产物公司的鼓起，日企不再具有往昔晶体管收音机和随身听那样的产物劣势，大范围消费的低本钱劣势也在韩国、中国企业的打击下所剩无几。笔者推测，日本第三个“落空的十年”即国际金融危急以来的十年，恰是输在了推翻式立异上。小泉当局2001年景立BSPC，信赖也有以构造变革增进立异的意图。若无构造性变革，呈现第四个“落空的十年”生怕也不会使人感应惊奇。近年来，日本企业界和学界对日本形式展开过深入的深思，明天读起来毫无过期之感。限于篇幅，我们仅在这里引见三木谷父子的对话，有爱好的读者可参考两人出书的册本（*25）。三木古浩史是日本上市公司乐天股分（Rakuten）的开创人和董事长，他的父亲三木谷良一是神户大学的经济学退休传授。两人阐发日本经济窒碍的缘故原由大抵有如许几个：（1）当局权要机构主导的财产政策，抑止了公营部分的合作力；（2）过分羁系，庇护落伍，压抑立异；（3）年功序列制等传统办理办法已成企业进步合作力的停滞，有缔造力的年青人不克不及凭功绩升迁至主要岗亭；（4）毕生雇佣制，劳工消费服从低；（5）至公司结成游说团体比方日本经团联，追求政策庇护，排挤立异合作；（6）社会封锁，百姓认识守旧陈腐。

　　外表上看，日本当局应对日元贬值的政策失误，形成资产泡沫，过后在更深条理上深思，决议计划者的认知出了大成绩。早在广场和谈之前，日本经济便显现出增加乏力的迹象，全部上世纪80年月的GDP增加率均匀在4%阁下，明显低于60年月的10%，增加放缓的底子性缘故原由是经济正进入一本性子差别的开展阶段，投资不再是增加的壮大引擎，新阶段的增加靠手艺前进鞭策，而非凯恩斯主义的需求拉动（详见下节）。日本当局在惯性思想的安排下，接纳松宽的货泉政策刺激投资需求，诡计持续旧日的灿烂，官方企业和银行则主动跟进，轻松赢利，何乐而不为？究竟结果人类是生成的时机主义植物。因为战后消费才能的重修业已完成，实体经济中的投资时机愈来愈少，投资收益愈来愈低，资金涌入看上去奏效快、报答高的地盘和本钱市场。全民财产狂欢连续了三年多，直到泡沫收缩到“卖掉东京能够买下全部美国”时，当局才发觉状况有点不仇家了，感应有须要踩刹车，给本钱市场降降温。

　　颠末清查资产、停业兼并、核销坏账、当局注资、企业重组等一系列操纵，2005年，银行的NPL降到2.9%，2007年进一步降到1.5%，经济规复到2%点多的安稳增加，大型银行也完成了汗青上最大的利润增加。故意思的是，金融整理的操盘手竹中平藏对如许的成就并未赐与很高的评价，银行的“利润不外是由于处置不良债务上的破费消逝了，而不是由于日本银行自己变得能够跟英美合作”。与辜朝明师长教师的概念相反，经济学家木内登英婉言，当局的感化次要是“放手不论”，迫使官方企业施行变革，“从前日本当局用了大批资金扩展大众投入以支持经济，推延了企业的构造调解。2001年以来截至了这类政策，固然使GDP低落了，但改动了企业界的思想方法，使之熟悉到必需本人入手处理成绩。在这个意义上，当局政策奉献不菲。”（*19），竹中平藏称没有变革的财务收入是“给癌症病人开养分剂”，辜朝明师长教师明显是只开养分药的大夫。

　　从1989年5月开端，日本央行持续5次加息（图三），1990年3月，大藏省又对房地产融资实施总量掌握，没推测股市、楼市双双崩盘。央行见势不妙，于1991年7月慌忙调转船头，下调利率，无法流水落花春去也，基准利率从6%降到零亦有力回天，股票指数比年下跌，直到本年才重返1990年的高位。

　　GDP数据按照昔时市场汇率折算成美圆，不成制止地遭到汇率颠簸的影响，数据所反应的持久趋向是建立的。上世纪80年月末和90年月初，日本的人均GDP大幅超越美国，次要源于货泉和财务政策刺激下的泡沫经济虚伪繁华。泡沫幻灭以后，日自己均GDP在4万美圆高低彷徨（红线），而美国连续增加，两国的差异愈来愈大（蓝线年间毫无疑问是落伍了，需求的注释的是日美合作的格式何故逆转。日式本钱主义的凸起特性是当局指导、主银行制、穿插持股和毕生雇佣制，个人主义颜色浓重，这个系统的劣势在于资本发动才能。政企协同，银企协同，劳资协同，当局抬高资金本钱，金融机构将官方的储备导入重资产的根底产业，企业展开大范围的投资，拉动GDP增加。

　　出名经济学家青木昌彦以为，主银行制削减了金融市场上的信息不合错误称，低落了买卖本钱，对企业施行了有用的监控（*17）。主银行制的这些劣势仿佛仅在经济繁华期获得了表现，银行和企业的营业互相增进，一荣俱荣。但是，当市场和经济发作猛烈颠簸时，出格是资产价钱狂跌之际则一损俱损，企业资不抵债，形成银行的大批坏账，银行自顾不暇，没法满意企业的融资需求，企业运营愈加艰难，堕入恶性轮回。主银行的瘫痪不只使企业落空了一个不变的融资渠道，并且摧毁了现有的供给链，竹中平藏称之为“财产构造的毁坏”（*18）（disorganization）。已往，中小企业供给商情愿为甲方大企业投资研发零件和部件，由于他们预期有主银行撑持的甲方过后会定期付款，如今甲方的付款才能成了成绩，信赖不复存在，供给商不敢承接零部件的研发，甲方企业的消费和贩卖堕入紊乱，反过来又进一步减弱了供给商的自信心。财团温馨圈里待久了，成员企业一时找不到完整市场化的替换计划，各人庭崩溃，成员们莫衷一是，一家主银行或主导企业的运营艰难拖累一大片，好像赤壁之战中的曹军，战船铁锁连横，一船失火，三军毁灭。直到银行也自顾不暇时，企业才不能不硬着头皮睁开自救。

　　论及怎样修复资产欠债表，辜朝明师长教师只讲信贷需求，不讲信贷供应。信贷需求来自企业，辜师长教师便牢牢盯住企业的资产欠债表，故意偶然地疏忽信贷供应方银行的资产欠债表。实践上，金融和企业乃百姓经济的一体两面，僵硬地将二者切割开来，在企业大面积资不抵债的状况下，仍旧假定银行的资产欠债表根本健全，不只逻辑上说欠亨，并且也缺少实证的撑持。辜师长教师得出的一些非同凡响的结论，大多源于这个实体-金融截然两分的办法论。

　　日本经验之一：慎用宏观政策。宏观政策是后遗症极端猛烈的镇静剂，学者切忌张口杜口政策调控，当局利用政策东西要慎之又慎（*9）。

　　普通以为，日本“经济奇观”的闭幕始于1985年的“广场和谈”。在美国的宏大压力下，日本当局放松了对汇率的管控，日元在很长工夫里从240日元兑1美圆升至120日元兑1美圆。强势日元打击了出口，形成“落空的十年”。假如此说建立，和谈签署后的日本经济该当进入阑珊才对，实践状况倒是1986年呈现景气繁华，资产价钱飙升，泡沫经济疾速收缩。这是为何呢？本来日本当局担心日元贬值的倒霉影响，从1986年1月到1987年2月持续5次低落利率（图三），大批投放货泉，同时增长财务的赤字开支。强力的政策刺激连结了经济增加，但也催生了资产泡沫，东京证券买卖所指数从1000点蹿升到2500，大都会的房地产价钱翻了几番。日商挟便宜资金猖獗收买外洋资产——从加州的高尔夫球场到纽约的洛克菲勒中间，以致于美国媒体惊呼，日本正在完成昔时狙击珍珠港未能完成的目的。扩大性的货泉和财务政策而非汇率是制作泡沫的首恶，作为一个左证，一样在广场和谈上具名的西德固然也阅历了本币对美圆的大幅贬值，因为施行了相对慎重的货泉政策，制止了日本那样的泡沫经济。

　　孰是孰非，学术界还会争辩下去，各方公认，颠末小泉内阁的整理变革，日本的金融系统不变了下来，经济也走出了阑珊，虽然尔后的GDP增加率在兴旺国度中持久敬陪末座。

　　从代价的源泉算作绩，“现金流量表阑珊”大概是比“资产欠债表阑珊”更加精确的表述，不只由于现金干涸将迫使资不抵债的企业和金融机构开张，并且由于资产欠债的成绩说究竟是现金流量的成绩。所谓“资不抵债”的本质是资产收益抵不上债权本钱，资产收益的现金流入抵不上利钱的现金流出。现金流不只会激发阑珊，它就是阑珊自己，阑珊的底子性缘故原由是资产运营服从太低。从这里我们获得一个推论：修复资产欠债表当然是完毕阑珊的条件，却不是重返经济景气的充实前提，苏醒请求净现金流转正。讨论怎样增长现金流，我们必需逾越资产欠债表。

　　“资产欠债表阑珊”一词略带学术气，实在又不那末学术，很简单被市场人士和公家看成专家定见承受，媒体传布结果颇佳。认真阐发则欠好看出，辜师长教师的思绪和结论均出自上世纪凯恩斯对30年月大冷落的研讨，只是用“欠债最小化”替换了凯恩斯的“活动性圈套”。好像本文第一节所示，欠债最小化的中心假定既在理论根底，也缺少实证撑持。在这一节中，我们简介日本泡沫经济的构成，和泡沫幻灭以后，当局和官方怎样袒护成绩和推辞义务，形成第一个“落空的十年” 。第二节叙说小泉纯一郎内阁怎样清算金融系统的不良债务，促进构造变革，工夫上大抵对应第二个落空的十年。第三节讨论日本经济和企业合作力持久裹足不前的轨制性缘故原由，从2010年到如今，对应第三个落空的十年。

　　1990年前后，日本的资产泡沫幻灭，由此堕入了持久的经济阑珊。阑珊的缘故原由有多种，间接的导火索是资产代价在泡沫幻灭后大幅度缩水，可是，刚性的债权却一分钱不克不及减，这类管帐账目调解的不合错误称性形成资产欠债表的失衡，即凡是所讲的“资不抵债”，企业存在停业的伤害。按照辜朝明师长教师的说法（*1），企业这时候不能不将红利用于归还债权，而不是投资和扩展营业，运营目的从利润最大化改变为欠债最小化。当一切的企业都如许做时，社会总需求萎缩，由典范的凯恩斯主义经济学可知，需求的削减形成经济阑珊。关于如许的资产欠债表阑珊，货泉政策无效（活动性圈套），即便中心银行增发货泉，贸易银行也情愿投放信贷，但企业不想乞贷，由于他们正在减少债权大概叫做“去杠杆”，勤奋规复资产欠债表的安康。

　　当局的短时间时机主义举动不难了解，追求利润最大化的企业为何也没有掌握住债权风险？出格是以持久妥当运营著称于世的日本企业，为何云云热中资产的短时间炒作？除经济高增加期构成的惯性思想和悲观预期，遗忘或曲解了代价和利润的源泉。我们在上面指出过，代价的独一源泉是现金流，牛市中的房产涨价并未缔造任何代价，房产的代价取决于房钱现金流，只需房钱没有随房价上涨，房产代价就涓滴稳定。假如把资产的账面增值当做了代价缔造，不断地加杠杆收买资产而不思索债权对将来现金流的压力，不竭上涨的资产价钱袒护了高欠债的风险，虚伪的繁华很快就会演化成劫难。反之，企业假如将资产代价“锚定”在现金流上，能够加强本身定力，制止被潮水卷入泡沫经济的旋涡。

　　2002年，日本当局宣布了竹中平藏掌管订定的《金融再生存划》，力争规复百姓对金融系统和金融机构的自信心，规复金融和经济的一般运转。当代金融系统的基石是自信心，对将来缺少自信心，小我私家和机构储备者不敢存钱，银行不敢放贷，银行相互之间不敢拆借和融通资金，金融系统处于瘫痪形态。资产欠债表是银行安康与否的晴雨表，重修自信心的第一要务是清算不良债务，小泉和竹中从这里动手，能够说是捉住了打破窘境的枢纽，不管从实际上讲仍是看市场实践结果，都比辜朝明师长教师宣扬的赤字开支高超很多。

　　市场已对当局资产欠债表的连续恶化收回正告，2022年末和2023年头日本国债市场震动，迫使日本央动作用巨额资金施行干涉，市场固然规复了安静冷静僻静，但却给当局的将来假贷才能投下了暗影（*22）。独一无二，2023年6月，美国财务部长耶伦以国债违约相要挟，倒逼国会进步联邦当局的债权上限，官方评级机构惠誉随即下调了美国当局的信誉品级，债券收益率即当局的假贷本钱上扬，股市随着下挫。人类的影象太长久了，2009-2010年欧盟五国发作主权债权危急，原因一样是希腊当局进步财务赤字上限。前车之覆不远，后车又涌上古道，岂非真的像黑格尔所说的：人类从汗青中学到的独一经验就是没有学到任何经验吗？人类没有从汗青中学到任何经验。

　　《金融再生存划》的要点有三：（1）严厉审定不良债务；（2）充分本钱金；（3）强化金融机构的公司管理（Corporate Governance）。金融厅公布新的资产质量分类办法，订定基于DCF（折现净现金流，Discounted Cash Flow）的审定尺度，由第三方注册管帐师计卖力审计，若不达标，请求银行限日整理矫正。DCF是用预期将来现金流预算资产的代价，比购买本钱法更精确地反应了银行资产的质量（*16）。DCF估值法不只是东西性的，更主要的是根源性的，回归代价的根源，我们将鄙人一节做更具体的引见。

　　辜朝明师长教师估量，“泡沫经济的幻灭摧毁了1500万亿日元的财产” （*20）（《大阑珊时期》第13页），相称于三年的GDP，重修资产欠债表的价格宏大，大众财务也就是征税报酬此支出了几，到明天也算不分明。在落空的前20年中，当局债权对GDP比率急剧上升，并且一旦上去就再也降不下来（图三）。假如说第一个十年是当局和官方袒护本相，而第二个十年则是不良资产从官方转移到当局，修复了企业和金融机构的资产欠债表，毁坏了当局的资产欠债表，并未从底子上处理全部国度欠债太高的成绩。大概有人会说：这有甚么干系呢？当局永久不会停业，但是，高欠债的结果是没法疏忽的，久而久之必将影响财务系统的一般运转和一般功用。据路透社报导，近几年日本当局年度预算的22%用于债权的还本付息，严峻挤占了大众工程、教诲和国防收入，后三项加起来统共只占预算的15%经济成绩探究任命率。日本当局估量，到2025年，债权归还占财务预算的比例将到达25%（*21）。

　　擅长资本整合的系统在立异方面倒是个跛脚鸭。大财团的主导者是银行和保险公司，它们以资金的宁静性为第一目的，红利性是其次的，由这些守旧的金融机构监视企业，高风险的立异项目大几率得不到融资。企业内部的年功序列制即俗语说的论资排辈，严峻伤害员工出格是最有生机的年青人的立异主动性。财团以外的市场资本有限，立异和创业型企业的保存空间狭窄，风险投资业不整天气。凡此各种轨制性身分，使得日本企业在低风险的渐进式立异上虽有不俗的表示，却错过了本世纪以来信息通信手艺ICT为代表的推翻式立异。日本企业不惟一力和美国合作，持久的投入不敷也使它们落在了韩国和中国台湾的企业前面。从1985到1993年，美国企业的本钱构成中信息手艺投资占比从20%增长到35%，而同期日本企业的比例仅从13%增长到18%。停止90年月中期，日本只要10%的办公室装备了PC机，而美国的比例是41.7%。1997年1月，环球互联网上共注册了1.6万个效劳器网址，美国具有1万个，而日本唯一734个。日本次要制作业的投资很大一部门用于扩展消费才能，而非缔造新的反动性产物（*24）。

　　新近“资产欠债表阑珊” 一词大热，辜朝明师长教师的海内出名度骤增，媒体纷繁揭晓批评，听说一半以上的经济学在读博士生筹办以此为论文标题问题，伴侣们也不时发短信讯问。笔者常日不大致贴热门成绩，问的人多了，不美意义以一句“没有研讨过”塞责敷衍，因而找来辜师长教师的高文和看上去不像是蹭流量的文章，试图搞清此说的前因后果，成果阵线越拉越长，从阑珊追溯到泡沫经济的繁华，从政策穷究到具有日本特征的轨制，发明此说当然有可取的地方，推理过程当中的果断和逻辑硬伤也是不言而喻的。

　　坏账积聚到必然水平，银行必需动用本钱金停止核销，假如本钱金告罄，总资产小于总欠债，银行便进入手艺停业（Technically Insolvent）大概账面停业形态。银行资不抵债的动静一旦在市场上传开，小我私家和机构储备者争相提出存款，银行的库存现金耗尽，只能颁布发表开张，手艺停业酿成实践的停业。遭到挤兑要挟的银行，会采纳统统能够的步伐，收受接管存款，最少也要缓发以至停发存款，信贷的供应因而而削减。供应和需求同时降落，信贷市场萎缩以致瘫痪，利率不再具有调理供应和需求的功用，旨在影响市场利率的货泉政策生效。较之企业“欠债最小化”，我们对凯恩斯“活动性圈套”的注释更加完好也更切近理想。

　　沿着林-普说的思绪，我们进一步指出，缺少合作的缘故原由是第一节所讲的“干系型本钱主义”。在主银行制下，企业和银行、企业和企业持久深度协作，互相赐顾帮衬和扶携提拔，固然低落了运营风险和功绩颠簸，同时也屏障了内部合作，出格是大财团有才能游说当局，修建关税等政策性壁垒，阻遏外资进入日本海内市场。财连合构看上去掌握了短时间风险，却极大地增长了持久风险。当宽松的货泉政策鞭策资产价钱上涨时，苦于实体经济投资报答太低的企业仿佛忽然发明了“新大陆”，拿着主银行供给的低本钱资金，如大荣公司（见第一节）那样纷繁进入房地产及相干行业。另外一方面，持久协作成立起的信赖让银行放松了警觉，低落了存款尺度。不只云云，泡沫分裂后，银行高管为了躲避追责，大概出于财团内的个人任务，不竭为停业企业输血，形成多量的“僵尸企业”（Zombie Companies），提早了资产欠债表的清算，这是是经济长工夫阑珊的一个企业轨制方面的缘故原由。

　　“资产欠债表阑珊”一说提示人们存眷经济存量的持久构造，出格是资产欠债比，而不克不及只看GDP等短时间流量目标。当GDP增加成为最主要的公家话题和政策目的时，人们无视了增加的源泉和增加的价格，宏观政策被看成独一的增加动能，繁华背后的债权连同能够的严峻结果被一同置之脑后，直到泡沫分裂，统统为时已晚。从这个角度算作绩，“资产欠债表阑珊”之说无疑具有主动的警示感化。试想，假如有人在上世纪80年月提出这个观点，日本还会阅历落空的十年、20年，以致30年吗？先见之明固然极端稠密以至不克不及够，忽视前车可鉴倒是难以包涵的毛病，眼下海内热议资产欠债表阑珊，大要也微风险认识的不竭上升有关吧？

　　辜师长教师深信，“成绩的枢纽在于公营企业的假贷需求不敷，而非金融机构的资金供应不敷”（*2）， “日本面对的经济成绩既不是来自构造成绩，也不是来自银行成绩”，正由于云云，小泉纯一郎（2001-2006年任日本辅弼）当局清算银行坏账是华侈工夫和大众资本，美联储主席伯南克等人倡议的量化松宽（QE）货泉政策更是一场“金融闹剧”，真正改变天地的是主动的财务政策。辜师长教师对上世纪90年月日本当局的赤字开支大加赞扬，称之为“人类汗青上最胜利的经济政策之一”（*3）。当局投资根底设备和公用奇迹，补偿企业部分削减的需求，制止了美欧诸国上世纪30年月GDP膨胀30%到50%那样的劫难性结果。日本经济固然零增加，但连结了泡沫幻灭前的程度，企业得到喘气的时机，得以用运营利润逐渐归还债权，把资产欠债比降至一般范畴，为经济苏醒做好了筹办。

　　（材料滥觞：天下银行；官方统计数据显现的银行不良存款率（Non- Performing Loans to Gross Loans）。普通以为，官方数据较着低估了银行资产的蹩脚形态。2001年小泉内旁边台，鼎力清算银行坏账，不良率从8.4%的峰值回落，关于避免自信心和经济的螺旋式下滑阐扬了不成或缺的感化。）

　　日本泡沫幻灭时期发作了太多的戏剧性变乱，限于篇幅，不在这里睁开引见，我们仅鄙人面经由过程一家企业和一家银行的存亡劫，提醒企业和银行的资产欠债表怎样互相传染而腐败，和为何迁延了近十年后，日本才开端当真地清算银行坏账。这两个案例代表了那一期间的遍及征象，与辜朝明师长教师的形貌有相称大的收支，这两个案例也阐明扩大性财务政策替代不告终构变革。

　　数码相机险些是DRAM的翻版，索尼、佳能等日企改良了这项源于美国的手艺，产物脱销环球。美国人则另辟门路，研收回带摄像头的智妙手机，以致数码相机的销量比年下跌。

　　1990年之前，信贷余额和利率即信贷本钱负相干，与尺度的供应-需求阐发成果符合。资产价钱狂跌后，“金融市场险些瓦解”（日本央行前行长白川方明）经济成绩探究任命率，存款余额和利率同向而行，利率靠近为零时存款不增反降（活动性圈套），利率损失了设置资金的一般功用。跟着小泉内阁清算银行不良债务获得停顿，存款余额增速自2002年逐渐上升，于2006年转负为正。

　　怎样进步资产运营的服从？关于这个相当主要的成绩，在笔者有限的文献浏览中，还没有看到日本方面的深入深思，固然也就谈不上转型所必须的构造性变革，第三个“落空的十年“以后，日本的人均GDP连结在4万美圆阁下，辜朝明师长教师对此很是合意，显得有些为难的究竟倒是日本和美国的差异却愈来愈大（图四），从已经超越美国滑落到2020年仅为美国的60%。假如1万美圆人均GDP是中等支出圈套的统计阈值，我们能否轻率地称4万美圆为“高档支出圈套”呢？

　　中日两国的状况固然千差万别，不异的地方并很多于差别。日本战后重修产业消费才能，我们变革开放从农业国转型产业国，都需求停止大范围的本钱积聚，投资都曾是经济高速增加的最强有力引擎。在本钱积聚根本完成以后，投资的边沿收益递加，拖累增加速率下滑。

　　主银行制、穿插持股（Cross-holding）和毕生雇佣制被以为是日式本钱主义的三大支柱，对战后的“经济奇观”奉献宏大。大财团凡是和官场干系亲密，它们撑持和游说政客经济消息批评，采纳庇护既得长处的政策，同时也是当局完成其政策目的的东西。研讨职员称这类个人主义颜色浓重的政治-金融-财产构造为“裙带本钱主义”（Crony Capitalism），战后盛行于日本经济消息批评、韩国和一些东南亚国度。依笔者之陋见，更精确的表达该当是“干系型本钱主义”，与美欧的左券型本钱主义构成比较。虽然日本的法令系统相对清廉和有用，同属一个财团的公司，即使是自力法人，相互之间的合作也是干系重于左券。

　　我们在这一节审阅企业和银行两张资产欠债表，和两张表的互相感化，简单地形貌活动性众多-泡沫天生-泡沫分裂-经济阑珊-资产欠债表重整-走出危急的完好周期。

　　日本独有的“主银行制”（Main-bank System）加快了资产欠债表的恶化。所谓“主银行制”即行业的主导企业和一家大银行连结持久不变的协作干系，银行持有企业的股分，承揽企业险些一切的融资营业，检查企业的投资方案，监视方案的施行，并按照投资的成果决议企业高管的赏罚。主导企业的供给商、渠道商以至客户凡是也和主银行有亲密的营业来往，浩瀚企业环绕银行构成财团长处配合体。当财团的成员企业发作吃亏而有力偿债时，主银行凡是会对“自家人”施以援手，持续发放存款，以致银行的坏账越滚越多。

　　意想到作为“经济另外一半”的金融是不成无视的，辜师长教师在后续著作《大阑珊时期》中专辟一章讲银行成绩（*5），书中认可银行危急的究竟，认可因泡沫幻灭形成大批的不良资产，本钱充沛率太低，银行损失了清理和融资功用，必需由当局注资救济（*6）。可是，他随即笔锋一转，云淡风轻地说：救济步伐凡是一两年便可奏效，比方，1997年10月日本发作天下范畴的银行危急，1999年便规复了一般（笔者注：这明显与图一的数据不符）。辜师长教师接着又回到他先前的结论：经济阑珊的次要缘故原由在企业部分，企业要末正在修复资产欠债表，要末找不到投资报答大于存款利率的项目，总之，成绩仍是信贷需求疲软，没人乞贷，当局必需站出来，“担任起最初告贷人的脚色”（*7）。当局注入银行的资金，辜师长教师主意要优先用于发放存款（笔者注：既然信贷需求疲软，增长供应有甚么意义呢？），而不是核销坏账。至于市场上缺少投资时机的成绩，辜师长教师倡议，国度建立一个委员会，由自力于各党派的、受太高度锻炼的专家构成，卖力判定和挑选收益率高于债权本钱的大众工程项目（*8）（笔者注：日本版国度方案委员会或发改委）。趁便说一句，从当局干涉走向方案经济，这是凯恩斯主义者的自然偏向。

　　以日本为例，2010年前后经济根本规复了资产欠债表的均衡，但至今仍看不到繁华昌隆的迹象，因而有第三个“落空的十年”之说。如许的持久阑珊明显不是凯恩斯主义的短时间刺激性政策所能应对的，需求分析阑珊的泉源——比资产欠债表更加深入泉源，才气找四处理计划。在学界已有的各类实际中，笔者发明林文雄（东京大学经济学传授）和普利斯高特（2004年诺奖得主）的服从说（以下简称林-普）（*23）是个得当的出发点。按照林-普说，上世纪90年月以来，日本经济整体服从（Productivity）的改进非常迟缓，大大都工夫里裹足不前，因投资报答低下，企业投资志愿不敷，投资需求疲软招致经济阑珊。请留意，固然诊断都是官方不肯投资，辜朝明师长教师归罪于企业资产欠债表的坍塌，和由此而来的“欠债最小化”；林-普两人则以为是供应侧缺少合作，企业进步服从的动力和压力不大。辜师长教师的药方是当局托住经济，经由过程报酬缔造总需求增长企业的停业支出，直接地协助它们还债。林-普的政策寄义则不问可知，履行构造变革，强化合作以激起企业的生机。

　　当局也不想看到公司关门的连锁效应，几大荣的供给商、批发商会因而堕入绝境？几人将因而落空事情？公众的不满就是选票的丧失，而选票是政客们最垂青的性命线。相对伤筋动骨的改组和构造性变革，当局永久偏好没有痛苦悲伤的财务和货泉政策，撒一把钱协助企业和银行度过难关，还能赐顾帮衬各自票仓的长处团体，比方单枪匹马的农业协会和遍及各地的修建业者。各方怀着幸运心思祷告经济情势好转，各人能够照旧过日子。现今凯恩斯主义经济学盛行，一个主要的社会意思身分是它许诺没有痛苦悲伤的医治计划，给当局和公家的时机主义举动供给了实际上的撑持。

　　辜朝明师长教师遵照尺度的凯恩斯主义学说经济成绩探究任命率，以需求阐发为主线，认定需求不敷为经济阑珊的泉源，主意财务政策优先，假如说学术上有些新意的话，那就是用资产欠债表的崩坏为凯恩斯的“活动性圈套”做了一个正文。所谓“活动性圈套”是指冷落时期利率对经济举动的影响甚微，凯恩斯留意到了这个征象，但没有阐明它的滥觞，如今，辜师长教师说，由于企业的举动已变成“欠债最小化”，增发货泉、低落利率对削减债权承担的奉献微不足道，货泉政策因而是无效的。

　　我们持续诘问，为何从上世纪80年月后半期开端，高报答的投资项目愈来愈少，“迫使“企业簇拥进入房地产行业呢？由新古典经济学的增加实际可知，高储备撑持的高投资是经济增加的一大引擎，但投资驱动的增加是不成连续的，由于本钱从命边沿收益递加的纪律，在手艺前提稳定的状况下，本钱的边沿收益跟着本钱存量的增长而低落。因战役时期日本的消费才能被友邦空军的摧毁殆尽，战后重修本钱稀缺，投资报答很高，炽热的官方投资动员GDP高速增加。中国变革开放早期和日本战后相似，从轻资产的农业国改变为重资产的产业国，需求停止大范围的本钱积聚，投资驱动的高增加连续了30多年。眼下，我们面对的应战和日本昔时也相似，产能片面多余，本钱不再稀缺，投资增速从15%-20%降到和GDP大抵同步的单元数，到那里去寻觅经济增加的新动能呢？上世纪80年月的日本企业觉得房地产是个新赛道，不意只是央行货泉政策偶然间投映的梦幻泡影。

　　日本形式的胜利要有两个前提经济成绩探究任命率，一是市场空间充足大，不消担忧产能多余和产能多余惹起的投资收益递加；二是可以以低本钱获得产业手艺。战后日本百废待兴，海内需求不是成绩，国际上美国出于热战对抗苏联的需求，对日本开放市场和手艺。投资驱动形式的两个前提都是具有的。当国表里市场饱和，美国开端限定手艺输出时，这两个前提就都不建立了，新的经济开展阶段到来，增加的动力一定从投资转向立异，已经引觉得傲的日本形式立刻暴露它的“阿喀琉斯之踵”。

　　必需夸大的是，货泉政策无效其实不料味着财务政策有用。当局费钱缔造需求，或答应以减轻经济阑珊的水平，可是，在银行开张的伤害消除之前，自信心仍旧健壮，储备者不敢存钱，银行不敢放贷，市场融资功用缺失，经济没法挣脱阑珊。重修自信心的枢纽是清算金融系统中的不良资产，规复金融机构资产欠债表的均衡，小泉内阁恰是捉住了这个再分明不外的枢纽环节，才避免了金融和经济的螺旋式下坠。

　　静态随机存储器DRAM的故事折射出日式系统的恐龙僵化症。DRAM即电脑的内存，由美国的英特尔公司创造，索尼公司得到专利利用权后，将这项手艺使用于随身听等消耗电子产物，操纵主银行供给的便宜资金，疾速扩展产能和产量，凭仗低本钱劣势，片面碾压美国企业，日本的DRAM天下市场占据率一度高达80%以上。英特尔绝地还击，抛却了本人创造的DRAM而转向彼时仍处于抽芽形态的小我私家电脑PC机市场，开辟CPU芯片，借着PC机提高的大潮，重返芯片行业的霸主职位。当时的日本企业仍沉醉在大型机（Main-frame）存储器天下第一的光彩中，没无意识到市场需求正在从大型机改变到PC机，当它们后知后觉地震手建立PC机存储器工场时，先行一步的韩国企业没有给它们留下时机，获得当局赞助的三星与包罗英特尔在内的硅谷公司协作，占有了天下的大部门市场。

　　为了对冲日元贬值的倒霉影响，央行持续减息（a），刺激股票指数飙升。为了挤出泡沫，央行从1989年5月开端加息，东京股市崩盘（b）。央行仓猝降息以援救股市，但已有力回天（c）。

　　辜师长教师持之以恒地鞭挞小泉内阁出格是经济与金融大臣竹中平藏，通盘否认他们整理金融与构造性变革的政策。小泉当局为援救日本经济终究做了甚么？该当怎样评价？本文下一节从资产欠债表怎样被破坏讲起，力图给读者一个较为完好的金融瓦解和经济阑珊图象，只要从完好的图象而不是辜师长教师的半个阑珊周期，才气一窥汗青的本相，从中得出准确的政策寄义。

　　扼要地讲，“资产欠债表阑珊”之说有助于人们进步对债权的警惕，出格是在债权融资保持的经济增加以后，比方日本的上世纪80年月后半期和中国确当下。与传统的宏观阐发差别，辜师长教师的研讨深化到微观的企业层面，相对需求“三驾马车”的陈词谰言，毫无疑问是行进了一步经济成绩探究任命率。但是，面临本钱市场瓦解和银行坏账累累的究竟，辜师长教师刚强地断言：日本金融机构的资产欠债表照旧残缺，成绩都出在企业的资产欠债表上，信贷需求不敷招致经济阑珊，进而从这里引伸出当局赤字开支的主要性，终极又回到了凯恩斯主义的总需求决议论。辜师长教师毛病地解读了日本经济已往30年繁华-瓦解-阑珊-整理的汗青，完整疏忽清算资产欠债表的艰难性和宏大本钱，否认构造变革的须要性，主意经由过程当局开支刺激需求来完毕阑珊。关于过分欠债而能够发作危急的经济而言，这是个极其有害的政策倡议。

　　日本当局建立了财产再生公司（IRC）、化解与收受接管公司（RCC，Resolution & Collection Corp）、和银行持股购置公司（BSPC，Banks’ Shareholding Purchase Corp）等机构，这些机构素质上是处理不良债务的公司，相似1999年我国针对国有银行设立的四大资产办理公司，它们的次要使命是收买银行的不良债务，接收和重整停业企业。BSPC的另外一任务是革新日本的金融-财产构造，购置银行持有的公司股票，再到市场上出卖给投资者，减弱或割断银行与企业债权人的股权联系关系，锋芒直指传统的主银行制。央行共同当局购置公司股票，支持股价，施行量化宽松货泉政策，给陷于窘境的金融机构发放告急存款，减缓市场惊愕感情，避免停业的连锁反响。

　　第一个案例是已经的日本最多量发商大荣公司。大荣趁泡沫经济的春风大批假贷，买地建店扩大，跟着地盘价钱的上涨，公司以地盘为包管，借入更多的钱，创办更多的店，构成了一个散布日本各地的宏大批发收集，将营业扩大到“除女人和雅片”以外的险些一切商品。支持这个“贸易传奇”的是高达200亿美圆的积累债权经济成绩探究任命率，和地产市场永久看涨的预期。本地产市场崩盘后，地盘典质品的代价大幅缩水，银行不克不及再像已往那样存款给大荣，公司单凭批发的主页支出没法偿付到期债权（*10）。自2000年始，在当局的到场下，大荣和它的三家主银行屡次就债权重组睁开会谈，采纳了撇账、债转股、出格存款、动用大众资金核销等多种办法，试图制止停业的运气，但终极也没有逃过一劫，2005年被当局的财产再生公司（IRC，Industrial Revitalization Corp．）接收。

　　日本当局和官方企业没无意识到从投资到立异的转换须要性，在思想和体系体例惯性的安排下，乞贷保持景气，走上了凯恩斯主义的政策刺激之路，终究变成宏大的泡沫和泡沫幻灭后的劫难。约莫在2005年前后，我国的经济增加也也显现出疲态，2008年国际金融危急的打击凸显了投资驱动形式的懦弱性，2009年的“4万亿”刺激方案则标记着从变革开放的服从提拔转向凯恩斯主义确当局缔造需求，自当时以来，当局、企业和家庭部分也都积聚了大批的债权。

　　在救济大荣的过程当中，羁系政府查抄出其最大债务人UFJ（United Financials of Japan， 日本结合银行）的筹办金不敷，UFJ只好追加筹办金，因而而发生的大批吃亏本身难以消化，遂由三菱东京金融团体注资，“布施兼并”为三菱UFJ。UFJ的前身是三和、东海、东瀛信任三家停业的银行，颠末核销坏账，封闭分支机构，裁剪职员后于2002年兼并构成，再因大荣的停业而停止二次重组。停业-重组是那一期间的主旋律，金融机构资产欠债表的清算和实体经济中企业的重整严密地环绕纠缠在一同，绝非辜朝明师长教师所讲的“一两年”那末简单。

　　从这两个和其他许多相似的案例中，我们能够看到，为何上世纪90年月对日本而言是“落空的十年”，十年间袒护和承认成绩的存在，抵抗变革。当事的各方都不想揭开盖子，由于一旦水落石出，企业高管要负担运营义务，引咎告退，金融机构清查与核销坏账，一定形成吃亏和本钱金的丧失，一批现任的行长、董事长就要鞠躬下课，高管们因而持续假造未来有能够归还债权的故事（*12）。

　　在写作这篇漫笔的过程当中，笔者查阅材料，映入视线的标题问题从“落空的十年”、二十年到“落空的30年”，心下不由迷惑起来，近期日本股市和经济目标的好转终究是窒碍的闭幕，仍是以好景不常的方法开启第四个“落空的十年”？不管东邻的将来怎样，衷心期望我国可以制止第一个“落空的十年”。

　　究竟是直到2005年3月，日本当局才颁布发表持久的银行坏账成绩根本获得处理，比辜师长教师声称的1999年晚了6年。数据与日本当局对金融情势的判定相符合，约莫在2005年前后，银行的不良存款率方降到2%以下（图一），存款余额的增加才终究由负转正（图二）。

　　日本泡沫经济的发生和幻灭再分明不外地显现了高欠债的伤害，当局的欠债逻辑不难了解，凯恩斯主义经济学为扩大性赤字政策供给了学术辩解，政客们理屈词穷地刊行国债，乞贷为本人做政绩、买选票，债权怎样归还和怎样应对能够的债权危急等顺手成绩都留给前任去向理。向没有讲话权的后世乞贷，用缔造事情岗亭和福利政策奉迎当期选民，这不是经济学中常讲的跨期（Inter-temporal）资本设置，而是跨期的本钱和收益不合错误称，和由此而来的政客时机主义举动，它和草根阶级的民粹主义一道，组成天下列国债权连续上升的底子性动因。

　　第二个案例是日本持久信誉银行（简称“长银”）。这家银行建立于1952年，经由过程向处所银行刊行金融债券筹资，给钢铁、电力、机器、化工等财产供给大范围的装备存款，对战后的重修阐扬了不小的感化。经济高速增加完毕后，装备投资的报答降落，长银没无意识到改动贸易形式的须要性，还想持续轻松赢利，进入了不动产和旅游度假行业。地产市场崩盘后，投资都酿成了不良债务。长银并未实时处置这些不良资产，而是经由过程“内部重组”袒护本相。详细做法是让部属子公司从长银假贷，子公司用一部门借来的资金按账面值购置债权人的地盘典质品，其他投入到买来地盘上，开辟公寓项目，梦想用公寓发生的房钱支出归还长银的存款。这番操纵看上去完善地清算了不良资产，实践上只是将不良资产从总部转移到了子公司的管帐账簿上，泡沫幻灭后的低房钱底子没法付出泡沫时期的高地价，掩耳盗铃的伎俩仅仅提早了吃亏的表露（*11），高管们或答应借此躲避义务，却没法援救长银的停业运气。

　　（材料滥觞：国际货泉基金构造；上世纪90年月初，泡沫经济分裂，为了救济企业和银行，日本当局的欠债急剧增长，债权由公营部分转移到大众部分，除主权信誉高于公家部分信誉，全部国度的资产欠债表并未获得改进。当局欠债比率的降落有赖于财务红利偿债，这明显不大能够，剩下只能寄期望于分母GDP的增加，“稀释”当局债权。假如GDP增加落伍债权的增加，希腊式的主权债权危急并不是不成设想。）

　　详细而言，两人倡议削减当局干涉和庇护性政策，放松和消除管束，将根底设备等公用奇迹公营化；从公营企业部分选任当局官员；废除毕生雇佣制，增长劳动力的活动性；采纳更加开放的移民政策，吸收国际高端人材和青丁壮劳动力；鼎力履行英语；变革同质化、面向常识影象的教诲，鼓舞自力考虑和差别概念的争辩。这些倡议公道与否，已超越这篇漫笔的范畴，我们不在这里一一睁开会商。

　　企业的重整远非辜朝明师长教师所讲的那样简朴。2001年12月，日本的大型商社丸红的投资呈现吃亏，背负的巨额欠债形成现金周转艰难，丸红的主银行由于本身运营的恶化而有力互助，董事会今夜开会会商自救计划，终极做出了困难的决议：折价出卖资产还贷，裁人25%，50岁以上的员工提早退休，片面减薪，社长减一半，员工减10%。膨胀整理后的丸红制止了停业的恶运，步入一般开展的轨道，股价从最低点的58日元规复到 2005年的600日元以上。2002年春季，松下的半年报上呈现了创汗青记载的吃亏，危急启动变革，针对公司过于痴肥和市场反响速率太慢的成绩，松下封闭反复建立的工场，将五家旗下的子公司退市私有化，兼并重组为Panasonic，14个营业堆叠的范畴被精简为4个，紧缩办理层级，淘汰冗员，仅日本一地即解职2万多员工。

　　据国际清理银行BIS的统计，我国非金融部分的欠债2017年占GDP的260%，这个比例一起爬升，2022年到达297%的高位（*26）。近年来，媒体上债权违约的报导不竭增加，我们有来由信赖，清算资产欠债表的使命已火烧眉毛。除清偿权风险，我国经济和企业今朝面对的应战也和日本上世纪80年月晚期相似，投资拉动GDP的能量干涸，必需转向研发与立异驱动的形式，需求停止深化的体系体例变革和普遍的下层立异，研发立异的底层逻辑和投资驱动判然不同，请求一套差别于投资驱动形式的轨制保证。

　　1997年北海道拓殖银行的挤兑和三一证券的开张激发了市场自信心危急，用日本央行前行长白川方明的话说，“金融体系几近瓦解”。危急迫使当局采纳告急救济动作，屡次向接近停业的银行注资，同时片面评价银行系统的不良存款范围。1999年，羁系政府宣布不良存款统共为34万亿日元，相称于同年名义GDP的4.5%，因当局根据的是银行上报的数据，社会各界遍及疑心这个数字的牢靠性，过后证实，不良存款确实被严峻低估了。日本研讨职员援用金融厅2001年第二次核对的材料，以为不良存款总额为43万亿日元（*13），较前一轮各家自报的高了25%，而国际媒体普遍报道的则是140多万亿日元（约1万亿美圆）（*14），约为昔时GDP的25%！

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