您的位置  行业资讯  创投

李奇霖:危险的宽松预期

  • 来源:互联网
  • |
  • 2020-01-24
  • |
  • 0 条评论
  • |
  • |
  • T小字 T大字

  最近两周,2019年12月的宏观数据陆续公布,各项指标都不弱,但债市表现冷淡,十年国债到期收益率反而波动下行,突破3.10%。

  这背后,一方面是投资者对基本面好转的持续性不认同。周五经济数据出来之后,就有观点认为四季度经济数据表现较好,是因为暖冬+春节效应(1月春节提前赶工),不能真实体现经济的好转,所以数据出来后反而是利空出尽。

  另一方面是投资者对货币政策的宽松依然有很强的预期。尽管现在DR001已经回到2%以上的位置,中途还出现过报价6%借隔夜都借不到的情况,但从我们最近路演交流的情况来看,多数机构依然不相信货币政策会收紧。

  多数人认为:第一,中央现在有比较强的稳增长意愿,尤其在上半年,有提前发力打量的考虑。财政已经明显前置发力,央行无法独善其身,必然要跟随。这既是政治上的诉求,也是配合基建项目落地,为基建中长期贷款匹配中长期负债的现实要求。

  第二,财政前置的重要体现是比往年更大规模的地方债发行,1月可能会超过8000亿,可能会给资金面造成比较大的压力,加上越接近春节,取现造成银行现金漏损越多,银行体系存在巨大的流动性缺口,央行之前投放的流动性远远不够,未来肯定还要继续投放。

  而按照过往经验,在货币没有释放收紧信号的情况下,央行投放的流动性只会多不会少,资金面一般都会比较松。宽松的流动性也能压低地方债的发行利率,降低地方政府的偿债压力。

  第三,如果央行货币收紧,货币市场利率上行,银行信贷利率更下不去,降成本的任务没办法完成。所以货币没有理由放松。

  但我们认为,如果对基本面和货币的预期一直持续下去,那么债市,比较大的交易性机会可能一直都不会出现,收益率现在越下,风险越大。

  1、当大部分人都抱着经济企稳无法持续、货币将继续宽松的看法时,谁都不会愿意轻易下车。只要市场出现部分的调整,配置盘就会顺势买入,交易盘会提前抢跑,压低甚至抹平调整的幅度,长端收益率将是低波动无趋势的垃圾行情。

  但这种行情非稳态,预期终会改变,并最终带动市场选择方向。因为投资者对未来的预期多是基于当前信息的线性外推,会随着信息的更新而改变。

  我们多数人无法对未来做出准确的预测,会陷入这种陷阱,但把握并跟随中期趋势多是正确的选择,因为事件还是数据总会沿着与趋势相同的方向演变,超出我们的预期。

  就像我们如果判断中期经济会趋势向好,那么实际经济表现总是会超出我们预期的好,然后引发市场调整,并让投资者的预期不断上修,从而使利率的趋势在中期来看,总是跟随基本面的方向前进。

  所以,对这种非稳态的情况,我们要做的是判断货币和基本面的中期趋势,跟随中期趋势而动。

  2、现在投资者对货币宽松的预期,在未来可能会有预期差,引发市场调整。很多人认为要降成本,必须要货币宽松,所以债券牛市必然会延续,这一逻辑并不准确。

  一方面,宽货币降成本的效果十分有限。2018年一季度至2019年三季度,央行降准多次,将银行同业负债利率(3MShibor)压降了203BP,但一般贷款利率却只下行了5BP。

  现在,无风险收益率和同业负债利率已经很低了,降成本不应再想办法继续压低,而应想办法收敛他们和贷款利率之间的利差。而这种利差的存在,其原因是多样的,包括:

  1)实体不景气,银行要求更高的信用溢价补偿;

  2)经济下行周期,银行更渴求息差保护;

  3)银行信贷市场集中度高,有贷款利率隐性下限;

  4)资管产品的刚兑未真实打破,同业吸收负债受限,存款竞争激烈。

  这些问题仅靠货币宽松无法解决,补充资本、打破隐性下限、真正打破刚兑,管控违规的高息揽储等手段才是正道。

  过去,央行就曾不止一次的表达过,要用改革的方式降低社会融资成本,在现在经济转型,由高速增长转向中低速增长的过渡期,全球经济与金融环境有较大不确定性的时期,要珍惜货币政策正常的操作空间。

  如果降低LPR和贷款利率,每次都要央行降准或降息才能推进,那么即使实体融资成本降下来了,货币政策的操作空间也被一步步蚕食了。这非央行所愿。

  另一方面,节奏和时间很重要,降成本是贯穿全年的任务,央行不用急于一时,毕其功于一役。

  从去年开始,货币政策就呈现出明显的相机抉择特征,在稳增长降成本与中期调结构防风险目标中来回切换。

  比如2019年一季度,当经济出现弱企稳特征时,货币短暂回归稳健中性,央行警醒市场不要出现“流动性幻觉”,但在2019年4月和11月经济下行压力大的时候,央行又再次采取救急稳增长的模式,货币明显宽松。

  今年,灵活适度的货币政策基调,依然会具备这种特征。稳增长时期,货币宽松,同时推进降成本任务,但经济如果显现企稳迹象,稳增长的压力降低,央行就会退出救急模式,重新回归中期目标,降成本任务就会转而依靠其他方式推进。

  3、从种种迹象看,现在经济企稳的特征越来越明显:PMI连续两个月站上荣枯线,企业中长期贷款同比新增规模大幅好转,黑色商品、周期股、人民币汇率等风险资产均大幅上涨,也在定价经济企稳。

  在未来的几个月时间里,经济景气都仍会持续改善,我们会看到:

  1)由于财政前置,逆周期调节的质量提升(更多专项债用于落地可施工的基建项目),基建投资加速回升;

  2)“三稳”方针下,房地产市场再度迎来春季躁动,投资与销售继续保有韧性;

  3)全球需求阶段性回暖,金丝雀韩国的出口增速已经回升,出口迎来改善;

  4)在库存比较低的环境下,需求的边际好转,将带动库存周期进入主动补库存阶段。

  现在基于货币宽松预期的利率下行未来将随着基本面的好转,货币政策重心的阶段性转向而结束。

  交易盘如果现在没有上车,不建议追涨。

  配置盘,之前因为一季度刚性的配置需求,以及由于现在收益率下行,缺资产而在抢配,但考虑到全年经济不存在趋势下行的基础,债市收益率全年大概率震荡,在现在基本面中期趋势向上的环境下,我们更建议有条件的配置盘等待,采取左侧配置的策略,等收益率调整之后再入场。

  对股票而言,由于短期,货币宽松的预期难被证伪,加上积极财政的确定性,基本面未来的阶段性好转,其投资机会相对如今鸡肋的债券而言要更优。

  同时,由于股票的赚钱效应更强,银行会更倾向于代销权益类产品,银行理财的负债成本会因此被迫抬升,尤其是在年初谋求开门红+净值化改造保住规模的背景下,理财的报价或业绩基准要求会更高,与资产端的收益率倒挂现象会更加严重,对银行的挑战会更大。

  如果负债端的成本迟迟无法下调,那么这种倒挂的情况可能不得不以资产收益率的调整来修复。

(文章来源:粤开证券)

免责声明:本站所有信息均搜集自互联网,并不代表本站观点,本站不对其真实合法性负责。如有信息侵犯了您的权益,请告知,本站将立刻处理。联系QQ:1640731186
友荐云推荐
热网推荐更多>>